详解灰度信托运作模式

本文于 2020年12月02日首发于徐坤的思享汇 ，作者为徐坤

一、灰度信托背景介绍

灰度的创始人 Barry Silbert 从 2012 年开始个人投资比特币，在 13 年投资了 Coinbase、Bitpay、Ripple 等如今的加密巨头，并于同年直接推动其于 2004 年创立的私募股权交易平台 SecondMarket 成立了如今比特币信托公司 Grayscale 以及比特币场外交易平台 Genesis Trading 的雏形部门，2015 年 SecondMarket 被纳斯达克收购，但保留了加密资产相关业务。

2015 年，Barry Silbert 将这两大业务与个人的投资业务进行整合成立了 DCG （Digital Currency Group），目前 DCG 有五家子公司，还直接投资 160 多家加密货币与区块链相关公司。

(资料来源：dcg 官网）

灰度投资成立于 2013 年，迄今为止，大致分为三个阶段：

2013 年-2016 年，探索期，比特币信托是其唯一的产品，2014 年确定了不可赎回条款 ，2015 年实现了 GBTC 在 OTC 市场挂牌，将一二级市场打通，这一时期资产规模较小，只增加了 7 亿美元；

2017-2019 年，产品多样化时期，新增加了 9 个品种，资产规模增加了 26 亿美元；

2020 年，快速增长期，一方面合规性更上一层，比特币信托与以太坊信托成为向 SEC 汇报公司，一级市场认购份额的锁定期从 12 个月缩减到 6 个月，另一方面，资金流入与资产规模均实现翻倍增长。

(资料来源：grayscale）

从资金流入来看，自 2013 年成立以来，截止今年第三季度，累积资金流入为 36.3 亿美元，其中今年前三季度占比达 68%，今年内 ETH 信托、BCH 信托、LTC 信托和大盘基金有明显增加。

根据灰度向 SEC 披露的信息，10 月、11 月，仅比特币信托的资金流入就为 12.23 亿美元（对应约为 8.1 万枚 BTC）。据此估算，到今年底，累积资金流入有望达到 50 亿美元。

（数据来源：sec.gov）

灰度目前提供 9 只单一资产投资产品，提供面向 BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC 的敞口，以及 1 只多元化资产产品，投向为流通市值最高的资产，目前持有 BTC、ETH、XRP、LTC、BCH，以各资产的市值进行加权，每年 1、4、7、10 月的第一个工作日重新赋权。

其中比特币信托（GBTC）、比特现金信托（BCHG）、以太坊信托（ETHE）、以太经典信托（ETCG）、莱特币信托（LTCN）以及数字大市值基金（GDLC）已在 OTC 市场挂牌。

灰度比特币信托在 2020 年 1 月 21 日成为 SEC 报告公司，灰度以太坊信托在 2020 年 10 月 12 日成为 SEC 报告公司，封闭期从 12 个月缩短为 6 个月。

截至 11 月 30 日，灰度总管理规模已达 122 亿美元，其中比特币信托规模约为 102 亿美元，占比 83%，以太坊信托规模约 16 亿美元，占比 13%，数字大盘基金规模为 1.7 亿美元，其余规模较小。

（数据来源：Grayscale,2020/11/30）

二、灰度信托运作模式——以比特币信托为例

1、认购模式

灰度的比特币信托接受两种形式的出资方式，即现金出资和实物出资（BTC）。

在现金出资模式下，投资者提交认购资金给灰度，灰度将认购资金交由被授权经纪人，由 Genesis 在现货市场上买入 BTC，后存入托管机构 Coinbase 进行冷存储保管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额 GBTC。

以 BTC 实物出资的模式，投资者将 BTC 交由灰度，灰度将 BTC 存入 Coinbase 进行托管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额 GBTC。

现金出资的部分在认购时资金流入现货市场，实物出资部分则有可能在 6 个月锁仓期结束后，将资金带回现货市场。根据 2019 年三季报，实物出资占 79%，现金出资占 21%。（此后不再公布这个数据。）

2、开放期

灰度定期会在一级市场，对合格投资者和机构用户开放私募，在开放期的每个交易日，允许通过现金或 BTC 的形式入金到信托。开放期由灰度自行决定，比如，在今年 7 月 1 日，灰度暂停比特币信托的认购，在 7 月底恢复。

3、赎回机制

自 2014 年 10 月 28 日起，灰度比特币信托暂停了其赎回机制，目前不允许赎回份额。未来由信托发起人自行决定并在获得 SEC 的监管批准后，可能会设置赎回机制，但目前灰度无意向 SEC 提交赎回计划。

4、资产托管

灰度比特币信托的比特币资产存储在离线或“冷”存储中，由 Coinbase Custody 作为托管人。

5、管理费

比特币信托发起人管理费以美元的形式逐日累计，核算时间为纽约时间每天下午 4 点，核算基准为信托中比特币持有量，年化费率为 2%。如果核算日为非工作日，核算基准为最近一个工作日的比特币持有量减去应计但未付的利息。每日应计金额的美元金额将参照确定该应计金额的相同比特币指数价格转换为比特币。费用以比特币形式每月支付给发起人。

6、封闭期

2020 年 1 月，比特币信托正式成为向 SEC 汇报的公司，封闭期从 12 个月缩短为 6 个月，一级市场认购的份额在 6 个月之后可以自由转让。

三、灰度信托持币情况

灰度目前通过单资产信托产品及大盘基金持有 BTC、ETH 等 9 种数字资产，其中 BTC 持仓量约为 54 万个，占 BTC 总流通量的 2.93%，ETH 持仓量约 270 万个，占 ETH 总流通量的 2.38%，ETC 持仓量占到总流通量的 10.54%。

注：总持仓量 = 单资产信托持仓量+大盘基金持仓量

（数据来源：Grayscale,CoinGecko,2020/11/30）

需要注意的是，灰度并不直接公布持仓币的数量，而是会定期更新信托份额的总量，以及每份对应多少相应的数字资产。目前的市场所披露的灰度持仓情况都是以“持仓量 = 已发行份额数* 单位份额持仓量”这个公式计算得来。

目前已在 OTC 市场挂牌的 6 个品种每个交易日会在官网产品介绍页更新“已发行份额数”和“单位份额持仓量”，因此可以逐日计算持仓变化，而 ZEN、XRP、XLM、ZEC 这 4 个品种，灰度每日在官方推特更新总规模及单位价值，但发行份额和单位持仓量更新频率约为一个月，因此以上述公式追踪的持仓量变化具有一定的延迟性。

2020 年至今，灰度比特币信托（不包括大盘基金）新增持仓约 25 万个，比特币年内新增流通量约 42 万个，而以减半之后来计算，灰度新增持仓与新挖出来的比特币基本持平。

（数据来源：the block,grayscale,2020/11/30）

以太坊信托的增速超过了比特币信托，ETH 持仓量在今年内增加了 210 万个，比年初增长了 5 倍之多。

（数据来源：the block,grayscale,2020/11/30）

此外，BCH、LTC 在今年内持仓量均有显著增长，下半年，灰度增持 BCH 约 15 万个，主要集中在 8 月份；增持 LTC 约 80 万个，主要集中在 8、9、11 月。

另外需要注意的是，灰度不存在减持的问题，但每份额对应的币会因为按日计提管理费而减少，如果没有新增发行份额，实际持仓量就会降低。以 ETC 为例，9-10 月没有新增发行的情况下，年化 3% 的管理费每日计提，造成了持仓量的下降。

（数据来源：QKL123,2020/11/30）

四、灰度信托二级市场

1、二级市场交易量

GBTC 于 2015 年 3 月在美国层次最高的场外交易市场 OTCQX 上市，2017~2019 年连续三年被评为 OTCQX Best 市场表现最好的 50 只标的之一。目前日交易额在 3 亿美金左右，是 OTC 市场最活跃的标的。ETHE （以太坊信托）日交易额也在数千万美元，排在前十之列。其余产品二级市场活跃度较差。

（数据来源：otcmarkets，2020/11/30）

2、二级市场溢价

GBTC 二级市场价格与 BTC 价格走势基本一致，二级市场波动率更高，但持续存在正溢价，最高时超过 100%，近一年以来维持在 20% 左右。

美股 OTC 市场与比特币现货市场是两个隔离的市场，不可赎回、6 个月锁定期、有限的流通量，都给套利设置了一定的门槛，也使信托份额在二级市场长期有正溢价。而且流通率越低，溢价越高，比如莱特币信托（LTCN）二级市场溢价一度高达 57 倍，但实际流通量不到 10 万份，流通率只有 1%。而比特币信托的溢价随着二级市场的活跃有收窄的趋势，目前约为 20% 左右。

（数据来源：grayscale，2020/11/30）

对于币本位的投资者，通过 GBTC 可以实现币本位的收益增强。以 BTC 实物出资的模式向灰度认购 GBTC 份额，6 个月锁定期结束后，可以择机在二级市场出售 GBTC，收益为二级市场溢价扣除年化 2% 的管理费。

除此之外，一方面，可以通过借币来放大杠杆，另一方面，可以通过借券卖出提前锁定收益，但都需要考虑综合收益能够覆盖额外的借贷成本。

对于美元本位的投资者，持有 GBTC 份额，如果币价大跌，GBTC 的价格也会呈同样的下跌趋势，二级市场的溢价并不一定能带来确定性的收益，因此灰度对于这类投资者最大的优势在于以合规的渠道便利地追踪比特币的敞口。

五、灰度比特币信托投资者

灰度比特币信托是根据美国《证券法》D 条例 506 （c）条款设立的，D 条例允许发行人无需向美国证监会（SEC）注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，506 （c）条款下发行人仅能接受合格投资者投资。

（资料来源：grayscale 官网）

根据 2020 年三季报的数据，机构投资者占 81%，与近 12 个月的数据基本一致，其中对冲基金对灰度产品的贡献应该不小。合格个人投资者占比为 8%，相对下降；家族办公室占比 8%，有所增长；而退休账户基金占比为 2%，基本持平。

从投资人地域分布来看，2020Q3 有 43% 的资金流入来自美国投资者，57% 的资金流入来自离岸投资者。

截至 2020 年 11 月 30 日，据 fintel 统计，共有 26 家公司持有 GBTC 份额，总计约为 5972 万份，占 GBTC 已发行份额的 10.6%。其中，加密资产借贷公司 BlockFi 持有约 2424 万份，占比 4.3%，位居第一；三箭资本持有 2106 万份，占比 3.7% 位居第二，持有 100 万份以上的只有 5 家机构。

（数据来源：fintel,2020/11/30）

而根据灰度向 SEC 提交的资料，其关联方 DCG、Genesis 和灰度资产管理公司，合计持有份额在汇报期均不超过总发行份额的 5%，并且占比呈现下降的趋势，暂未有关联公司对其他信托产品的持有情况。

（数据来源：sec.gov）

从公开披露的数据来看，GBTC 不存在明显的持仓大户，按照 SEC 的要求，单一机构持仓超过 5% 需向 SEC 提交说明。

六、竞品

1、 Wilshire Phoenix

6 月 12 日，资产管理公司 Wilshire Phoenix Funds LLC 向 SEC 提交了一份比特币商品信托的注册申明，若能够获得批准，则该信托可在 OTC Markets 旗下的 OTCQX Best Marketplace 进行公开交易。

与灰度的主要不同包括：1）仅可使用美元现金认购，2）投资者可以在每月的最后一个工作日（赎回日期）赎回其全部或部分份额（规定的最低赎回规模以上），3）管理费用更低，为 0.9%。

2、3iQ

加拿大数字资产管理公司 3iQ Corp 旗下比特币基金（QBTC.U） A 类份额（面向所有投资者）和 F 类份额（面向机构）完成发行并在多伦多证券交易所交易。其比特币基金的结构是发行固定数量单位的封闭式基金。单位已在 2020 年 4 月的 IPO 期间公开发售，定期隔夜发售，以及私募配售给合格的投资者。目前规模约为 1 万枚 BTC。

3、21Shares

总部位于瑞士的加密货币交易所交易产品（ETP）主要发行商 21Shares 目前已推出 11 种加密 ETP 产品，包括 BTC、ETH、BCH、XRP、XTZ 等。还推出了卖空比特币 (SBTC) 交易所交易产品 (ETP) 旨在让投资者通过跟踪比特币的表现，获得总回报投资的“卖空”敞口。其 BTC ETP 共发行 34 万份，每份对应 0.005BTC，总计持仓 1700BTC。

目前的竞品无论从管理规模、二级市场流动性而言，对于灰度尚且不构成威胁，但未来比特币 ETF 若审批通过，灰度模式的吸引力无疑会被削弱。

总结而言，灰度模式有几个核心特点：第一，通过合规的方式打通一二级市场，连接合格机构投资者；第二，允许实物出资认购，连接到币本位投资者；第三，二级市场长期正溢价吸引套利者进入。

目前来看，灰度这种“只进不出”的模式，既不需要复杂的策略，管理费还会随着资金规模持续增长，确实很吸引人，但其可持续性，也需要维持二级市场流动性与高溢价之间的微妙平衡，既要让一级市场认购者能够灵活退出，也要吸引资金持续不断地进入，一旦正溢价持续收窄甚至为负，这种周期性正循环也将被打破。